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信托公司拓展 FOF 业务实务研究(二)

发布时间:2021-08-20信托评论
FOF业务的资金投入步骤国内FOF业务多设于买方机构的资产管理部门或多资产资金投入部,主要通过资产剖析,策略、战术配置,基金筛选,组合管理来完成资金投入。

信用风险管理

第一,在投顾协议中以合同方法约定,在初始阶段,资金投入经理与资金投入顾问对不同方案资产配置策略的建议存在较大分歧时,资金投入部门有权需要资金投入顾问以避免风险为原则,适度减少进取型资产的配置比重,不然资金投入部门可拒绝实行资金投入指令。第二,在后续募资阶段开启之前,资金投入部门将在项目运行过程中逐步培养健全自己的数据资源和剖析能力。

策略资产配置

在确定资产类别和目的收益后,需要通过量化模型来得出最后的资产配置比率。现在,常见的资产配置模型有60/40方案,Markowitz均值方差模型,Black-Litterman模型,风险平价模型,全天候方案,风险预测模型等。其中,60/40方案未能充分分散化风险;Markowitz均值方差模型用收益率标准差衡量风险,对于收益率的预测需要高;Black-Litterman在均值方差模型基础上加入主观预测,对主观预测需要较高,需承担主观预测带来的风险;风险平价模型侧重对各类资产总体风险的配置;风险预算模型通过约定各个资产对于资金投入组合的风险贡献,以各资产上的风险贡献的跟踪误差最小化为目的,计算得到各资产的网站权重比率,达到了主观调整资产风险的目的。

资金投入步骤

资金投入步骤:①剖析顾客风险收益特点。依据资金出处的不同和顾客的收益率需要来设计资金投入范围、资金投入期限和资金投入目的。②剖析大类资产。预测各资产类别在资金投入期限内的收益、风险和有关性。③搭建策略资产配置模型:选择资产配置的量化模型,确定大类资产配置比率。④搭建战术资产配置模型:依据短期市场波动情况,对资产配置比率在肯定范围内进行调整,以获得超越基准收益的超额回报。⑤筛选子基金:基金筛选获得α,在资产配置基础上,通过对管理人的考察进行择优选择。⑥组合管理:组合构建后,进行风险管理,按期评估组合表现,确定是不是需要调整资产配置及相应的基金管理人。

2.风险管理手段

4.风险平价理论

1996年桥水基金推出的全天候风险平价方案,目的在于穿越经济周期,使得组合在各种市场环境下均可获得稳定的表现。风险平价方案配置的核心不在于资产的配置,而在于风险的分配。资产风险评价组合的目的函数是使各类资产对组合的风险贡献相同。桥水基金的全天候方案“四宫格”中,桥水给每种经济环境分配了相同的风险网站权重,也就是说,期望通过将风险等量分布于四种经济环境来达到组合的分散和平衡。桥水觉得在全天候方案中,经济环境暴露是被完全相互抵消的,剩下的就是风险溢价收益。

对于风险平价理论的争议在于过多地配置债券资产,而该资产配置模型的出色表现得益于美国利率的长期下行。而风险平价模型也被不断进步,如基于风险因子的风险平价理论,觉得以资产类别为基础导致风险端的失调,倡导设立风险因子,将基础资产分解为多个风险因子来计算因子的风险贡献,构建因子风险平价组合。

1.风险控制

风控规范和风控阈值对持仓进行调整。组合管理过程中,需要依据预期收益需要和方案特点拟定风控规范,在组合监测过程中需要依据竞价推广账户回撤的最大容忍度确定竞价推广账户的预警和清仓线,对超出预期的风险和收益都要进行剖析,察看是不是有基本方案变更或风格漂移行为产生。在买卖系统中设置风险阈值,防范操作风险。除此以外,企业的股权变动,重要投研职员的辞职,营业额不及预期与合规问题等都将致使持仓的调整。

BL模型的综合期望收益率为:

其中,为比率系数,为超额收益的方差矩阵,p为各资产与看法的举证,为看法误差项的方差矩阵,Q为看法向量。BL模型受争议之处在于主观预期的随意性。随现代金融科技的进步,将BL模型与AI相结合成为一种趋势。通过引入机器学习的办法,去剖析日益增多的资商品种及面临的很多宏观原因变量。

摘自:《2021年信托业专题研究报告》

子基金筛选

定量剖析基金,净值剖析居多,持仓剖析较少。国内FOF资金投入团队在筛选子基金时,主要运用“定量+定性”的打分办法。定量剖析基金数据以净值剖析居多,国内的财富机构、金融科技公司以净值剖析居多,通过净值计算商品的波动率、下行风险、夏普比率、β值、信息比率、跟踪误差来判断基金。运用营业额归因模型来判断基金的收益出处,评估基金的资金投入行为。除此以外,少数机构可以通过对基金的持仓数据来进行剖析;但该类数据基本在银行、券商、信托的推广托管部门,资金投入部门运用得不多。

定性调查管理人,以打分卡为主。经过之前的营业额剖析后得出满足资金投入部门需要的基金商品,在此基础上,通过对资金投入人进行尽职调查来确定核心基金池。尽职调查的内容通常包括公司基本状况、顾客服务、核心团队、资金投入理念、营业额表现、投研能力、风险控制、IT系统等方面。

大类资产剖析

在确定顾客的资金投入范围和资金投入比率后,对在资金投入范围内的资产进行短期收益、风险和有关性预测。主要的预测模型有历史数据、美林时钟、Regime-Based剖析框架等;风险预测模型主要借鉴VaR的风险计算模型;在配置过程中,需要配置有关性较低的资产,从而达到避免风险,达成分散化资金投入目的。

2.组合再平衡

在组合比率偏离资产配置目的的状况下卖出占比偏高资产,买入占比偏低资产,回到目的比重。当市场出现大幅波动,子基金出现特殊状况,或出现单边行情时,子基金可能会出现风格漂移,这样的情况会带来敞口增加。这个时候需要将再平衡方案将配置比率调整到目的配置比率。现在容易见到的再平衡办法有空闲频率再平衡、波动区间再平衡和按期再平衡等。

1.Markwiz均值方差模型

马科维茨于1952年提出的均值方差模型奠定了现代资金投入组合理论的基础,后期的风险平价、B-L等模型均在此基础上进步衍变而来。该理论下觉得风险厌恶型的资金投入者,通过收益率的期望与方差进行资金投入组合的选择。有效的资金投入组合被概念为在限定组合期望收益E的条件下,通过最小化组合收益方差δ2获得的资产组合网站权重达成最佳资产组合。

其中,Ri为第i种资产的收益率,wi为第i种资产的网站权重。

该理论的局限性在于需要很多的对于组合收益率及有关性等参数的估计,同时对于将来收益及方差的估计偏差可能较大。而微小的输入量变化,也会对模型的结果导致重大影响,因此在组合资产数目巨大时,模型的应用有较大的局限性。

操作风险管理

第一,打造科学的资金投入决策规范。第二,充分披露信息,打造适合性管理规范。第三,买卖管理,复核指令准确性。第四,监督禁止行为。第五,使用资金投入操作系统支持。

风险收益剖析

不一样的资金的收益率需要、资金期限、监管限定的资金投入范围不同。比如保险、社保资金最大的特点是商品收益率的稳定性,而且收益率略高于市场平均水平即可。私募类商品收益需要较高,同时收益率波动幅度较大,这种商品在设计时需要加大对风险预警的监测和对冲工具的用。同时,不同资金的期限差别较大,机构资金可能在季末、年末赎回概率大,个人资金除非长期锁定,不然容易遭到市场行情的影响,有很明显的追涨情绪。因此在商品设计和资产配置时需要依据不同资金的收益率、期限需要来设计商品。同时,券商、银行、保险各机构,专户、公募、私募各种类竞价推广账户的资金投入范围监管需要也不同,需要依据有关规定来调整资金投入范围。

知道资金的属性,包括资金投入范围限制、收益目的、风险目的、资金期限等。具体来看:明确资金投入目的:①收益目的:对绝对收益和相对收益的需要。②风险目的:确定所能承受的波动率、最大回撤、Var、CVar。不一样的资金投入目的决定了对应的配置模型,形成不一样的配置结果。因为不同模型存在不一样的特征和约束,因此最后形成的配置结果均衡点存在非常大的差异。

市场风险管理

第一,充分分散配置。在大类资产配置和子基金选择两个层面充分进行分散,控制集中度,减少不同方案资产的有关性,从而减少商品整体的波动水平。第二,设置资金投入约束。第三,打造预警、止损线及强制平仓规范。第四,选择合格资金投入者及风险揭示。第五,看重信息披露。按期披露信托计划净值及运行状况,供资金投入者知道并自行做出申购及赎回决策。

3.美林时钟理论

美林时钟是2004年由美林证券通过对超越30年的数据统计剖析得出的资产配置模型,通过对于经济周期下的资产轮动剖析,给出在经济周期不同阶段下的资产配置方案。美林时钟将经济周期划分为四个阶段:衰退、复苏、过热和滞胀。

对于美林时钟配置理论的争议在于对于经济阶段划分的相对主观性。不一样的划分标准与参数对于配置结果产生较大影响。传统方法的划分以GDp产出缺口与CpI作为主要变量。对于美林时钟配置在中国的实证剖析表明,美林时钟配置总是失效,其重要原因是中国短期货币政策和金融监管政策不是仅由经济和通胀两个原因决定,多原因致使经济政策不再遵循泰勒法则。

组合管理

2.因子配置理论

1964年在马科维茨均值方差理论上,夏普等美国学者提出了资产定价模型,该理论下资金投入者获得的收益率与其对于市场风险的暴露程度相匹配。CApM做单因子模型讲解了以因子概念风险的基础理论,其后多因子模型作为资产组合配置方法得到了广泛的应用。常被用的Barra模型是基本面因子模型:

其中,Xk代表在因子k上的风险暴露,Fk代表K因子的收益率。

战术资产配置

战术资产配置是在策略配置的基础上,依据市场环境及经济中短期走势,对资产配置状况进行动态调整。战术配置通常是在之前确定的比率浮动区间内,高配收益较高的资产,低配收益较低的资产。步骤如下:①回顾上一周/季/月的资金投入组合营业额;②预测中短期的宏观经济和资本市场各类资产表现;③在此基础上确定战术配置比率;④对新的配置比率进行风险评估;⑤筛选子基金,调整持仓基金比率。

FOF业务的资金投入步骤

国内FOF业务多设于买方机构的资产管理部门或多资产资金投入部,主要通过资产剖析,策略、战术配置,基金筛选,组合管理来完成资金投入。FOF资金投入主要遵循“自上而下”的资金投入逻辑,在资产配置基础上进行基金筛选。

5.Black-litterman模型

Black-Litterman模型是由高盛的FischerBlack和RobertLitterman在1990年初次提出的资产配置模型,通过引入资金投入者的主观看法,对传统的均值-方差模型进行修正。BL模型使用贝叶斯办法,将市场隐含的均衡收益和资金投入者主观看法相结合,形成期望收益的估计值。在资金投入者对于市场没额外看法的状况下,他应该持有与基准资金投入组合相同比率的资产;当资金投入者看法不同于市场均衡看法时,他的看法的加入会使得资产的网站权重偏离基准组合。

风控体系构建

1.容易见到风险

FOF业务的容易见到风险有操作风险、市场风险、流动性风险、基金管理人风险等。操作风险包括资金投入操作风险和实务管理风险;市场风险包括政策风险、经济周期风险、利率风险、上市公司经营风险、后期认购资金风控底线偏低的风险;流动性风险主如果市场或资金投入标的流动性不足和其他不可抗原因产生;基金管理人风险是由子基金管理人因主观或客观缘由带来的营业额偏离风险。

基金管理人风险管理

第一,基金管理人评价与筛选中重点考察管理人的行业口碑、历史履约状况、核心职员的经历等方面,对管理人的尽职表现设置较高的准入门槛。

第二,在有条件的状况下,买卖结构设计上优先使用投顾模式,降低管理人的道德风险可能导致的不利后果。

第三,密切监控所投子基金管理人的履约状况。

第四,加大所投子基金与白名单库中同方案基金在收益率、最大回撤、波动率上的横向比较,准时赎回营业额指标表现不及同方案基金平均水平,且无完整资金投入逻辑支持的子基金。

第五,关注所投子基金最大回撤或波动率变化的纵向比较,准时赎回上述两个指标高于自己历史最高水平,且无完整资金投入逻辑支持的子基金。

第六,紧密跟踪所投子基金的资金投入方案与净值变化趋势,准时赎回资金投入方案发生变动或净值出现异常波动,且变动无完整资金投入逻辑支持的子基金。

摘自:《2021年信托业专题研究报告》

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